En las operaciones de fusiones y adquisiciones (M&A, por sus siglas en inglés) en México cuyo cierre ocurre con posterioridad a su firma (cierre diferido), los compradores suelen incluir como una condición de cierre, el que no hubiere ocurrido entre la firma del contrato y la fecha de cierre, un efecto material adverso (Material Adverse Effect o MAE, por sus siglas en inglés) en el negocio objeto de la operación.
El concepto de MAE se refiere a cualquier evento, circunstancia, cambio o efecto que tenga un impacto relevante y negativo en el negocio, la situación financiera o los resultados de las operaciones del negocio objeto de la operación. En México, el concepto de MAE normalmente se define igual que en el resto del mundo, es decir, estableciendo la definición en los términos antes descritos (i.e., “evento adverso y significativo en el negocio, operaciones, condición financiera, …”) e incluyendo una serie de exclusiones a dicha definición. Dichas exclusiones normalmente consisten en eventos que se encuentran fuera del control del vendedor o de la administración de la compañía, y que se pueden clasificar como eventos macroeconómicos o de la industria, desastres naturales, guerras, pandemias, ataques terroristas, cambios en la ley o normas contables y los efectos del anuncio de la operación. El argumento para incluir estas exclusiones es que el comprador está dispuesto a asumir dichos riesgos del target desde el momento de la firma, que, de no ser por los actos o autorizaciones de terceros que se requieren para llevar a cabo el cierre de la operación, los estaría asumiendo en dicha fecha de firma. Por el contrario, cualquier acto o evento que se encuentre bajo el control del vendedor, no cae en ninguna de estas exclusiones y por lo tanto, sí podría calificar como un MAE. Esta última es también la razón que justifica la inclusión del test de desproporcionalidad al que se suelen sujetar las exclusiones, y que asumiría que el vendedor o la administración de la compañía llevaron a cabo actos u omisiones que derivaron en que el target resultara desproporcionadamente afectado y, por lo tanto, el comprador podría decidir no cerrar.
No sobra mencionar, que dicha estructura de responsabilidad y riesgos es eficiente desde un punto de vista económico ya que incentiva al vendedor a mantener el target sustancialmente en el mismo estado durante el periodo entre firma y cierre, pero a la vez asigna los riesgos antes mencionados al comprador.
La gran distinción entre México y Estados Unidos sobre este tema es que en México es común que se busque incluir umbrales objetivos o monetarios en la definición de MAE. Es decir, la evaluación de “lo que es adverso” para la compañía o para el negocio, se vincula a un umbral monetario objetivo. La razón principal de lo anterior es que el sistema judicial en México no está lo suficientemente familiarizado con conflictos derivados de operaciones de M&A, lo cual podría resultar en que los jueces lleven a cabo decisiones que no sean consistentes con la relevancia bajo la cual se ha desarrollado el concepto de MAE en la práctica global de M&A.
Como resultado de las controversias generadas con motivo de la reciente Reforma Constitucional en Materia de Justicia Federal que entró en vigor el pasado 16 de septiembre de 2024 en México, y considerando que dicha Reforma no sólo afecta la estructura interna del sistema judicial, sino que también tiene repercusiones significativas en la certeza jurídica, protecciones a la propiedad privada y la forma en que las empresas interactúan con el marco legal del país, ha ocurrido un incremento en la migración de contratos de compraventa de acciones en operaciones de M&A en México de la vía jurisdiccional a arbitraje. En virtud de lo anterior, y considerando que los contratos de operaciones de M&A están tendiendo a alejarse de los tribunales federales, ha resurgido la discusión sobre la necesidad de incorporar un umbral monetario de referencia en la definición de MAE, ya que se esperaría que los árbitros ante quienes se sujetarían dichos conflictos sí cuenten con significativamente más experiencia y sensibilidad sobre la naturaleza de una condición de este tipo.
Como contexto a todo este análisis, nos parece interesante comentar que las Cortes de Delaware, quienes son los tribunales con mayor experiencia en operaciones de M&A en el mundo, han desarrollado una teoría que ha sido confirmada en distintas decisiones sobre los elementos bajo los cuales se analiza la actualización de un MAE. Si bien existen diversos casos en los que se ha disputado la existencia de un MAE en Estados Unidos, son pocos en los cuales la autoridad lo ha determinado, dejando claro que el umbral de un MAE es significativamente alto. Ejemplos de dichos casos son IBP Inc. v. Tyson Foods (2001) y Akron v. Fresenius (2018), en ambos casos la autoridad determinó que se había materializado un MAE y, por lo tanto, las operaciones de compraventa no fueron concluidas. Es importante destacar que estos dos precedentes son los únicos casos en donde las Cortes de Delaware han reconocido la ocurrencia de un MAE otorgando a los Compradores una “salida” del Contrato, y en todos los demás casos, los compradores han estado obligados a continuar con el cierre de la operación.
Como regla general, si no se pacta un umbral en la definición de MAE en los contratos bajo ley de Delaware, se considera que se ha materializado un MAE cuando se trata de un cambio o evento que afecte la rentabilidad del negocio a largo plazo. Si se tuviera que traducir dicho concepto en un umbral objetivo, se debería estimar que es un porcentaje significativo del valor de la empresa (EV), al estar afectando significativamente y de manera constante y sostenida los flujos libres de efectivo del negocio que se utilizaron como base para determinar la valuación y, por lo tanto, el precio de compra, o valor del capital (QV). Asimismo, existen elementos que puede ser complejo cuantificar que se encuentran abarcados y serían considerados en dicha definición subjetiva, y excluidos en una definición objetiva.
No obstante lo anterior, en nuestra experiencia los umbrales monetarios que se incluyen en la definición de MAE en las operaciones de M&A en México son mucho más bajos que el estándar de Delaware. Este fenómeno se podría atribuir al efecto psicológico en el comprador de aceptar que no tendrá una salida del contrato en caso de que el negocio sufra un evento que le represente poco menos de la mitad del precio convenido. Esto genera una disyuntiva para los compradores: incluir un umbral monetario que les de mayor certeza y objetividad vs en la práctica acabar con un estándar de MAE significativamente más bajo que el estándar normalmente aceptado.
La recomendación final para un comprador dependerá ultimadamente de las circunstancias particulares de cada operación, incluyendo de forma importante la elección de jurisdicción vs arbitraje, sin embargo, deberá tomarse en cuenta lo anteriormente expuesto, para efectos de determinar la conveniencia o no de incluir un umbral monetario en la definición de MAE.
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